今世缘(603369)：销售多点提升 营销求变高质冲线

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事件：公司发布2023 年中报，23H1 实现营收59.7 亿元，同比提升28.5%；实现归母净利润20.5 亿元，同比提升26.7%。23Q2 分别实现营收、归母净利21.7、7.9 亿元，同比提升30.6%、29.1%。Q2 多品系积极扩张，销售目标顺利兑现。

产品多点开花，省内下沉深耕。分产品看，23Q2 特A+/特A/A 类/B 类/C+D类产品分别实现营收13.89/6.47/0.73/0.24/0.15 亿元， 分别同比提升26.5%/41.8%/20.6%/11.6%/20.1%，其中特A 类以上产品占比同比下滑0.8pct至93.3%。我们预计：① 特A+类：主要受益公司团购客户持续深耕。估算V系兑现高双位数增长，伴随宴席场景及团购客户开拓力度加大，V3 逆势实现体量突破。②特A 类、A 类收入23Q2 分别同增41.8%、20.6%，受益餐饮场景修复及流通渠道开拓，对开、雅系增长较快。分地区看，公司坚持省内深耕，省外聚焦核心样板市场，23Q2 省内/省外分别实现营收19.8/1.70 亿,分别同比提升29.4%/40.6%。省内来看基地市场淮安、南京分别同增26.2%/22.5%保持稳健增长，受低基数影响，省内大部分区域营收增速呈环比加速态势。省外市场聚焦样板市场同时优化渠道建设，23Q2 省内省外经销商数量分别环比变化-10/+11 家达到450/596 家。展望23H2，考虑经济见底预期明确，四开升级换代在即，预计中秋国庆回款势头有望维持，全年营收目标达成能见度高。

费用投放持续增大，毛销差相对稳定。23Q2 毛利率达72.9%，同比提升3.67pct，我们预计主要系开系22 年H2 涨价推动。23Q2 净利率为36.7%，同比下降0.42pct，其中销售费用率13.1%，提升3.03pct，我们预计一方面公司消费者培育费用如扫码红包、演唱会赞助等有所增加，另一方面流通渠道开拓带来部分前置费用。23Q2 销售费用达到2.85 亿元，同比提升 69.8%。23Q2 毛销差为59.72%，同比略减0.64pcts。营业税金率/管理费用率（含研发费用）变动分别为-0.8pct/+0.1pct，相对稳定。

营销变革蹄疾步稳，省内省外齐驱并进。公司不断升级市场营销体系，销售战略通过“分品提升、分区精耕”，跑出跨越发展加速度。以品牌事业部为利润中心，管理体制持续扁平化。省内以区县为单位持续深耕，优势区域（淮安、南京）推动渠道下沉，薄弱区域（苏南等）积极开拓；省外引入赛马机制激活增长势能。

投资建议：7 月18 日今世缘召开上半年工作大会，会上公司董事长顾祥悦强调三季度是公司撞线百亿的冲刺阶段，看好旺季品牌及动销投入推动公司延续份额扩张之势，年内各季度增长节奏保持稳健。伴随公司省内持续深耕渠道，开系势能稳步积聚，雅系、V 系蓄势破局，预计公司2023-2025 年实现营业收入100.5/124.5/153.8 亿元，归母净利润31.3/38.9/48.2 亿元，对应PE 为24.0/19.3/15.6 倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济修复不及预期风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。

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